水电三巨头，“稳”就一个字，然后呢？

今年 3 月初以来，A 股电力股行情卷土重来。其中，华能水电作为国内水电业 " 老二 "，累计涨幅达 14%，表现强于长江水电、国投电力等巨头。

图：水电三巨头股价走势图，来源：Wind

以华能水电为样本，如何看待水电三巨头后续成长性？接下来还会有惊喜吗？

01 业绩持续增长

华能水电是中国华能集团（背后大股东是国务院国资委）旗下唯一水电平台，围绕澜沧江下游向上游进行水电站开发，2021 年开始介入了一小部分风光发电业务。

在 2014 年之前，华能水电投产的水电站都集中在澜沧江下游，包括巧果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪，装机容量合计为 1437 万千瓦。

2018-2019 年，公司投产了乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾，集中在上游云南段，累计装机量为 563 万千瓦。

2024 年，华能水电投产了托巴，装机量为 140 万千瓦，当年完成设计发电量的 46%，在 2025 年会全容量发电。今年 1 月，硬梁包电站投产，装机量为 111.6 万千瓦。

纵观华能水电过去财务表现，只要电站投产，装机量上升，收入往往保持较好增长。在 2015-2016 年，没有新电站投产，加之这几年电价出现大跌，收入持续下降。2020 年以来，公司收入保持稳定增长，主要也与电价持续小幅上升有关。

图：华能水电历年营收走势图，来源：Wind

2025 年一季度，华能水电营收为 53.85 亿元，同比增长 21.8%，归母净利润为 15 亿元，同比增长 41.56%。这与新电站投产以及融资成本因降息下降等有关。

拆分看，一季度华能发电量同比增长 31%，但收入只有 21%，主要原因是电价 0.2552 元，比 2024Q1 少了 2 分钱，下降 7% 之多。这一降幅是比较大的，而此前几年电价整体维持小幅上涨趋势，引发市场关于电力行业接下来几年可能过剩的一些担忧。

一季度，华能水电毛利率为 54.88%，而 2024 年全年为 56.13%，让一些人觉得毛利率因电价降价掉头了。

实则不然，水力发电有季节性因素，一季度因水枯发电量相对少，但折旧等支出固定，导致毛利率往往是每年中最低，第二、第三季度则会持续上升，第四季度又会有所回落。

可见，毛利率看同比更有意义。2025Q1 毛利率相较于去年同期反而上升超过 3 个百分点。在我看来，这主要是经营成本率下降更多（有可能是固定资产折旧减少），对冲了电价下降带来的利空。

一季度，华能水电净利率为 32.3%，创下 2014 年以来新高，保持连续 5 年上升。其中，三费费用率下降明显，从 2020Q1 的 34.6% 持续大幅下滑至最新的 14.8%，主要系财务费用率期间大降 21%。

可见，在央行多次降准降息之下，公司置换低息贷款，带来了比较明显的盈利改善。

此外，华能水电自 2017 年上市以来，累计分红 223.64 亿元，平均分红率为 46%，低于长江电力的 66.4%，高于国投电力的 39.8%。

整体来看，华能水电业绩保持较好增长，是近几年股价大幅上涨的核心因素。

02 量升价跌

展望未来，华能水电业绩还有增长空间吗？这需要从量、价两个维度展开进行分析。

第一，装机量上还有较大增长空间。

2022 — 2024 年，华能水电装机规模从 2356.4 万千瓦增长至 3100.9 万千瓦，累计增长了 744 万千瓦，增幅为 32%。其中，水电增加 436 万千瓦，新能源增加 308 万千瓦。

华能水电拥有澜沧江流域独家开发权，规划总装机容量 3231.8 万千瓦，到目前为止开发投产了 2140 万千瓦，还有超 1000 万千瓦的空间。

2025 年 2 月，华能水电宣布的 60 亿元定增方案中，45 亿元用于如美水电站、15 亿元用于托巴水电站，均位于澜沧江上游。而班达、邦多、古学、古水等水电站也在开展前期工作了。

除了澜沧江流域开发潜力外，华能水电未来还通过收购水电资产来扩大装机规模。比如，在 2023 年 10 月，公司收购华能四川公司，含已投产装机 265 万千瓦，以及在建水电项目 111.6 万千瓦。

除水电装机量外，华能水电新能源装机也能够提供一部分增量。2021 — 2024 年，这部分装机量从 23.5 万千瓦增加至 370 万千瓦。此前制定远期目标将达到 1000 万千瓦。不过，这部分资产盈利能力与水电资产相差较大。

第二，未来几年，电价存下行压力。

2024 年，华能水电在年报中提示电力市场风险，云南新能源装机持续增长、省内及外送需求有限，预计电力供需向平衡偏宽松转变。并且，全国统一电力市场加快建立，保收益、稳电价面临更大压力。

而 2023 年相关提示中，明确提到电力供需形式偏紧，且统一电力市场推进让保收益、提电价面临更大压力。

由此可见，华能水电对电价判断发生了明显转变。那么，2025 年以及未来几年，电价到底会如何演绎呢？

用电需求方面，中电联预测 2025 年全社会用电量增速为 6%，保持稳定。不过，有些人应该会更加悲观一些，因为中美之间关税之争，会导致宏观降速，影响用电需求。不过，这影响应该比较小。以史为鉴，2022 年因疫情，全年 GDP 增速 3.1%，而当年用电需求仍增长了 1.25%。

因此，2025 年以及未来几年，用电需求较为稳定，整体维持百分之几的增长是合理预期。

接下来，其关键是电力供给增速会不会明显快于需求增速。

2024 年，火电、水电、风光、核电发电量占比分别为 63.19%、14.13%、18.2%、4.47%，而装机容量占比分别为 43.14%、13%、42.03%、1.82%。

2022 — 2023 年因为 " 拉闸限电 " 等因素，国家发改委核准了大量的火电项目。机构统计 2022Q3-2023Q4，每个季度核准装机均超过 25GW，单个季度核准量超 2017-2019 年三年之和。

火电项目从核准到建成投产，往往需要 2-3 年时间，那么从时间推算，2025-2027 年将会是这批项目大量投产的时间段，机构预购分别新增 69GW、61GW、45GW。

三年累计为 175GW，为 2024 年火电总装机量的 12%。叠加新能源装机每年按照 200GW-350GW 速度扩张，整体电力供给规模是很快的，预估会大于用电需求量增长。

并且，供给占绝对大头的火电，因煤炭价格持续下跌，也会导致火电电价下行压力较大。而各市场价格相互影响竞争，也会对电价成本最低的水电产生一些影响。

2014 — 2016 年，全国也出现过电力过剩情况。一方面由于经济换挡调结构，增速较慢，而电力供给因前期核准项目大量上马，导致全国电价均价出现连续下跌。

华能水电从 2014 年的 234.77 元 / 千千瓦跌至 2017 年的 176 元 / 千千瓦，整体跌幅达到 24.5%。除了受整体环境影响外，一方面，当时华能 90% 电量供给给云南电网，而当时电解铝等高耗能产业未嵌入云南，需求量不佳。

另一方面，云南率先从 2015 年起实施市场化交易（远低于当时政府核准基数电价）。长江电力客户群体则比较丰富，华中、华东、华南都有，并且有政策限制，2018 年市场化交易占比仅为 11%，受电价影响很小。

总体来看，华能水电未来两年会呈现 " 量升价跌 " 局面。业绩增长主要靠装机量提升以及依靠折旧与财务费用下降来实现。

03 折旧与财务增长点

2019 — 2024 年，华能水电资产折旧均在 53 亿元以上，占营业成本 50% 以上。而糯扎渡、龙开口水电站部分机组在 2025 年起折旧到期，所释放利润大于转固新增折旧额。

图：华能水电固定资产折旧，来源：Wind

拉长时间看，华能水电大坝折旧年限在 45 年，发电机组在 12-16 年，要低于长江电力。而水电站使用年限普遍在 50-100 年，折旧完成后可在后期持续释放利润。

还有一点就是财务费用率持续走低，从 2015 年最高峰的 30.7% 大幅下降至 2024 年的 10.75%。一方面，与公司降低资产负债率有关。另一方面，宏观利率持续下行，可以节约大笔财务费用。

以上两大方面亦是华能水电的利润增长点。整体而言，尽管接下来电价承压，但其他几个利好因素应该能够对冲，维持收入与利润的持续增长。

从估值维度看，当前华能水电 PE 为 19.6 倍，位于 2017 年底上市以来中位数附近，估值属于相对合理状态。短期来看，整个电力板块可能受益于大市偏好红利防御风格。当然，市值大块头的电力龙头，表现较稳的同时，弹性也会相对有限。

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本文来自微信公众号 " 锦缎 "（ID：jinduan006），作者：陈江，36 氪经授权发布。