联想财报喜忧参半：业绩增长未达预期，股价承压背后的深层逻辑

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2025 年 5 月 22 日，联想集团（00992.HK）发布截至 2025 年 3 月 31 日的 2024/25 财年全年及第四季度业绩报告。财报显示，公司全年营收达 4961.44 亿元人民币，同比增长 21%，创历史第二高位；净利润 99.51 亿元，同比增幅达 37%。然而，这份看似亮眼的成绩单却未能赢得市场认可——当日港股联想集团股价午后直线下挫，收盘报 9.59 港元，跌幅达 5.24%，总市值缩水至 1187 亿港元。股价与业绩的背离，折射出资本市场对联想未来增长可持续性的深层疑虑。

一、财报核心数据：增长背后的结构性矛盾

从财报数据看，联想的营收增长主要得益于三大业务板块的协同发力：

IDG 智能设备业务集团：全年营收 3647 亿元，同比增长 13%，其中 PC 业务全球市场份额达 23.8%，与第二名差距扩大至 3.8 个百分点。AI PC 在中国市场笔记本总销量中占比达 16%，智能手机业务在海外市场营收增速高于行业平均水平 12 个百分点，市场份额升至全球第四。

ISG 基础设施业务集团：全年营收 1048 亿元，同比激增 63%，且连续第二个季度实现盈利。这一表现反映出联想在云计算、数据中心等基础设施领域的战略布局初见成效。

SSG 方案服务业务集团：全年营收 610 亿元，同比增长 13%，运营利润率超过 21%，成为联想高利润率业务的重要支柱。

然而，第四财季的财务表现却暴露出结构性矛盾：营收同比增长 23% 至 1220.91 亿元，但净利润仅 8.92 亿元，同比骤降 42%，远低于市场预期的 106.42 亿元。联想将此归因于非现金认股权证公允值亏损，但市场更关注其核心业务增长质量的隐忧。

二、股价下跌的三大核心诱因

1. 盈利预期与现实的落差

尽管全年净利润增长 37%，但第四财季的净利润大幅下滑直接击碎了市场的高增长预期。野村证券分析师指出，投资者此前对联想的盈利预期可能基于以下假设：

AI PC 渗透率加速：市场期待联想在 AI PC 领域的先发优势能快速转化为利润增长，但实际占比 16% 的渗透率尚未形成规模效应。

智能手机业务复苏：尽管海外市场增速显著，但全球智能手机市场整体萎缩，联想能否持续突破华为、小米等中国厂商及三星、苹果的围剿仍存疑。

关税逆风下的利润侵蚀：联想美洲市场营收占比超 30%，而生产基地集中于中国，关税成本上升对利润率的挤压超出市场预期。

2. 订单前置的 " 寅吃卯粮 " 风险

财报显示，亚太区（除中国外）收入同比增长 29%，中国市场销售额提升 26%，美洲区收入增长 19%。然而，这种增长部分源于供应商和终端用户为应对关税变化而提前下单的 " 订单前置 " 现象。这一短期行为虽推动营收增长，却可能导致未来需求透支。摩根士丹利在研报中警告，若全球 PC 市场需求复苏不及预期，联想可能面临库存积压与需求断崖的双重压力。

3. 智能手机业务的长期不确定性

尽管联想智能手机在海外市场营收增速高于行业平均水平 12 个百分点，但全球市场份额仅列第四，且在中国市场已边缘化。汇丰银行此前将联想股票评级从 " 买入 " 下调至 " 中性 "，并预测其智能手机发货量将在未来几个季度以两位数下滑。这一判断基于两大逻辑：

品牌价值高估：联想收购摩托罗拉移动后，未能有效整合其品牌资产，反而因运营效率低下背负沉重包袱。

竞争格局恶化：全球智能手机市场已进入存量竞争阶段，联想在 5G、影像技术等核心领域的研发投入不足，难以与头部厂商抗衡。

三、战略转型的 " 长跑 " 与资本市场的 " 短视 "

面对质疑，联想董事长兼 CEO 杨元庆强调：" 尽管潮汐不由我们控制，但联想的航向始终牢牢把握在我们的手中。" 从财报看，联想正通过三大战略应对挑战：第一是 AI 技术深化布局。IDG 业务中 AI PC 的占比提升，反映出联想试图通过技术溢价弥补硬件利润率的下滑。然而，AI PC 的商业化路径尚不清晰，市场对联想的长期投入回报周期仍存疑虑。第二，基础设施业务扩张。ISG 业务连续两个季度盈利，标志着联想从硬件制造商向解决方案提供商的转型初见成效。但云计算市场的马太效应显著，联想需在亚马逊、微软等巨头夹击下寻找差异化竞争点。第三点，服务业务高利润率巩固。SSG 业务 21% 的运营利润率，为联想提供了稳定的现金流。然而，该业务规模占比仅 12%，难以完全对冲硬件业务波动风险。

四、未来展望：增长可持续性的关键考验

联想的财报喜忧参半，折射出传统硬件厂商在产业变革中的两难困境：一方面需通过技术创新提升产品附加值，另一方面需应对全球贸易环境的不确定性。对于投资者而言，联想的长期价值取决于以下三大变量的演绎：首先是 AI PC 的市场接受度。若 AI PC 能成为个人电脑市场的新增长极，联想有望凭借先发优势重塑竞争格局。其次，基础设施业务的盈利能力。ISG 业务能否持续盈利，将是联想转型成功与否的关键指标。还有智能手机业务的战略取舍。是继续投入资源争夺市场份额，还是收缩战线聚焦核心优势领域，考验着管理层的战略定力。

在宏观经济形势复杂多变、行业竞争愈发激烈的背景下，联想的 " 航向 " 能否穿越短期波动，最终取决于其战略转型的执行力与市场环境的适配度。对于资本市场而言，这场 " 长跑 " 的终点，或许才是评价联想价值的真正时刻。